L’histoire du premier fonds monétaire

La naissance des fonds monétaires

Les fonds monétaires (MMF) ont fait leur apparition aux États-Unis au début des années 1970 pour permettre aux entreprises et aux particuliers de faire fructifier leurs liquidités dans un contexte d’inflation et de hausse des taux d’intérêt.

À l’époque, la « Regulation Q » (introduite en 1933) plafonnait les taux d’intérêt sur les dépôts, limitant la capacité des banques à rémunérer les liquidités des entreprises et des particuliers.

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C’est dans ce contexte que deux entrepreneurs, Bruce Bent et Henry B. R. Brown, eurent une idée simple mais visionnaire : créer un fonds regroupant le capital d’épargnants et de trésoriers pour l’investir dans des instruments de dette à court terme. Le produit maintiendrait une valeur stable (1$ par part), tout en offrant une liquidité permanente et des intérêts quotidiens proches du taux sans risque. En 1971, le premier fonds monétaire, baptisé « Reserve Fund », voyait le jour.

Le démarrage du Reserve Fund fut modeste. Au début de l’année 1973, il ne gérait encore qu’un million de dollars. Mais suite à un article publié dans le New York Times en janvier 1973 (Overnight Mutual Funds for Surplus Assets, de Robert D. Hershey Jr.), il gagna rapidement en notoriété. Ses encours explosèrent, atteignant les 100 millions de dollars à la fin de l’année. Au tournant des années 1980, le Reserve Fund gérait des milliards de dollars, un succès monumental pour un produit si jeune.

L’essor des fonds monétaires

Inspirés par le succès du Reserve Fund, de nombreux gestionnaires de fonds lancèrent des produits concurrents. Au milieu de l’année 1974, Fidelity Investments lançait le Fidelity Daily Income Trust (FDIT), premier fonds monétaire offrant à ses investisseurs la possibilité de payer par chèque directement à partir du fonds, sans avoir à repasser par un compte bancaire. Cinquante ans plus tard, Fidelity Investments est le plus grand gestionnaire de fonds monétaires aux États-Unis, avec plus de 1500 milliards de dollars d’encours en monétaire et une part de marché d’environ 20 %.

Au total, le nombre de MMF aux États-Unis passa d’une poignée au début des années 1970 à plus de 600 en 1990. En l’espace de deux décennies, les fonds monétaires s’étaient imposés comme un instrument essentiel de gestion de trésorerie pour les particuliers, les trésoriers d’entreprise et les investisseurs institutionnels.

Bien que les plafonds sur la rémunération des dépôts furent progressivement assouplis dans les années 1980, jusqu’à être totalement supprimés en 1986, les banques choisirent pour la plupart de préserver leurs marges plutôt que d’augmenter la rémunération des dépôts, maintenant ainsi l’attrait des fonds monétaires.

À partir des années 1990, les MMF – dont le Reserve Fund – étaient devenus des acteurs majeurs des marchés de dette à court terme, contribuant au financement des banques, des entreprises, des agences gouvernementales et du gouvernement fédéral. Cela dit, à l’époque, les MMF investissaient encore majoritairement dans des titres de dette émis par des entités privées plutôt que par le secteur public, ce qui allait bientôt s’avérer problématique…

« Breaking the Buck » : la chute du Reserve Fund

Pendant des décennies, le Reserve Fund crût à un rythme soutenu, maintenant son peg (autrement dit une valeur liquidative constante de 1 $ par part) et versant des intérêts réguliers. En 2008, le fonds dépassait les 60 milliards de dollars d’encours. Tout bascula soudainement le 15 septembre 2008 avec la faillite de Lehman Brothers. Le Reserve Fund était en effet exposé à hauteur de 785 millions de dollars à la dette court terme de Lehman, dont la valeur était devenue nulle du jour au lendemain. Cette somme représentant 1,2 % des actifs du fonds, elle précipita logiquement la valeur liquidative des parts sous les 1 $. Pour la première fois de son histoire, le Reserve Fund avait rompu la parité (« broken the buck »). C’était aussi la première fois qu’un fonds monétaire, connu du grand public et utilisé par un grand nombre de particuliers, se retrouvait dans une telle situation.

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Les investisseurs du Reserve Fund commencèrent à paniquer. Le 16 septembre, le fonds dut faire face à 15 milliards de dollars de demandes de rachat. Les gestionnaires décidèrent alors de suspendre temporairement les rachats pour les investisseurs institutionnels, tout en continuant à honorer ceux des investisseurs particuliers. La panique se propagea rapidement au‑delà du Reserve Fund, touchant les fonds monétaires investis en titres de dette privée, dont la valeur était désormais mise en doute. En seulement quelques jours, les demandes de rachat de ces MMF dépassèrent les 400 milliards de dollars.

Le 19 septembre, le Trésor américain annonça un programme de garantie temporaire visant à protéger le capital des investisseurs et à restaurer la confiance dans le secteur des fonds monétaires. Dans le cadre de ce programme, les fonds pouvaient garantir le capital de leurs actionnaires, assurant ainsi que leur valeur liquidative ne tomberait pas en dessous de 1 $. La mesure réussit à calmer la panique : les retraits des investisseurs ralentirent et la confiance dans les fonds monétaires se rétablit progressivement.

Néanmoins, cet épisode marqua la fin du Reserve Fund. Le 29 septembre, le fonds annonça sa liquidation progressive, laissant ses actifs arriver à leur échéance ou les vendant graduellement afin de rembourser les investisseurs restants. In fine, les pertes se limitèrent à environ 1 % de l’encours.

Des fonds monétaires dits « prime » aux fonds monétaires investis en bons du Trésor

Cet événement eut un impact majeur sur l’industrie des fonds monétaires aux États-Unis. En réponse, une règle de la SEC (l’autorité fédérale américaine de régulation des marchés financiers), adoptée en 2014 et mise en œuvre en 2016, exigea que les MMF dits « prime » (voir définition ci-dessous), à l’instar du Reserve Fund, adoptent des valeurs liquidatives variables, c’est‑à‑dire qu’ils ne puissent plus maintenir la valeur de leurs parts à 1 $. Pour éviter les complications associées et répondre à la demande croissante des investisseurs pour des fonds monétaires « sans risque », les gestionnaires se tournèrent massivement vers les créances souveraines, principalement des bons du Trésor.

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Avant 2008, les MMF « prime » dominaient le paysage des MMF américains, concentrant environ 80 % des encours. En 2010, les MMF  de type «  gouvernemental » étaient devenus majoritaires. Aujourd’hui, ces derniers représentent plus de 80 % des actifs totaux des MMF (source : ICI). En l’espace de quelques années, les MMF « gouvernementaux » sont donc devenus le produit par défaut sur le marché américain. Aucun MMF investi en bons du Trésor n’a jamais rompu la parité, et il est peu probable cela arrive un jour, sauf si l’Etat fédéral venait à faire défaut sur sa dette de court terme. Le sort du Reserve Fund, premier MMF de l’histoire, aura finalement contribué à renforcer durablement l’industrie.

Étonnamment, l’Europe n’a pas suivi le modèle américain. Alors que l’histoire du Reserve Fund et de son effondrement brutal demeure un avertissement pour tous, les MMF européens continuent d’investir massivement dans des dettes de court terme émises par des entités privées. Il existe heureusement de rares exceptions, dont le fonds monétaire Spiko Euro, qui sont 100% investis en bons du Trésor.