Le cash and carry. Les traders utilisent cette stratégie pour faire travailler leurs liquidités depuis que les marchés à terme existent. Le principe tient en une phrase : un même actif a généralement deux prix, un pour maintenant et un pour plus tard, et quiconque dispose de trésorerie immobilisable sur un horizon donné peut empocher la différence. Depuis la semaine dernière, cette stratégie est aussi la dernière-née de notre gamme de produits. Spiko Cash & Carry, officiellement le Spiko Cash and Carry Fund, est un fonds professionnel (FIA) construit sur un indice calculé par MSCI et exécuté par Marex.
Depuis que nous en parlons, vous avez été nombreux à nous poser des questions. Que détient réellement le fonds ? D'où vient sa performance ? Quels sont les risques ? Cet article répond à chacune d'entre elles. Aucune expertise préalable n'est nécessaire : comme toujours, nous repartons de zéro.
Notre gamme de produits suit une logique simple. Avec Spiko T-Bills, votre trésorerie génère des intérêts au jour le jour grâce aux bons du Trésor émis par les États les plus solides. Avec Smart Cash, elle génère des intérêts au taux sans risque augmenté d’un spread négocié contractuellement avec une banque systémique de premier plan, en l’occurrence BNP Paribas. Spiko Cash & Carry ajoute un troisième échelon en s’appuyant sur une source de rendement nouvelle : les écarts qui existent entre les prix à terme et les prix comptants sur de nombreuses classes d'actifs, en démarrant par les actifs numériques.
Illustrons cela avec un exemple simple.
Prenons un actif négocié sur un marché à terme : il peut s’agir d’une quantité de blé ou de pétrole, des actions d’une multinationale cotée au bourse, d’un actif numérique comme le Bitcoin, d’une devise ou encore du taux à 10 ans d’une obligation souveraine de référence. À tout moment, cet actif a deux prix. Le prix spot est celui que vous payez pour l’acheter maintenant, disons 100 €. Le prix à terme est celui auquel vous pouvez vous engager, dès aujourd'hui, à le vendre à une date future déterminée, par exemple dans un mois, disons 101 €.
Quand le prix à terme est supérieur au prix spot, une situation que les professionnels de la finance appellent le « contango », l'opération suivante devient possible :
Quel que soit l’évolution du prix de l’actif au cours du mois, les deux positions se compensent. Si le prix monte à 120 €, l’actif que vous détenez gagne 20 €, tandis que votre position vendeuse sur le contrat à terme perd approximativement autant. Si le prix tombe à 80 €, c’est l’inverse : l’actif perd 20 €, mais le contrat à terme gagne approximativement autant. Votre résultat ne dépend donc pas de l’évolution du prix de l’actif. Il dépend uniquement de l’écart entre son prix spot et son prix à terme au moment où vous mettez en place l’opération.
Cet écart peut toutefois évoluer avant l'échéance, au gré de l’évolution respective des prix comptant et à terme. La position peut ainsi perdre temporairement de la valeur si l’écart se creuse, et en gagner s’il se resserre. Mais si vous conservez la position jusqu'à l’échéance, cet écart se referme mécaniquement. Vous réalisez alors le rendement qui était implicite dans l’écart initial et qui avait été verrouillé au moment de la mise en place de l’opération. Dans notre exemple, cela représente 1 € pour une mise de 100 €, soit environ 1 % sur le mois.
Cet écart s'appelle la « base » (basis en anglais). Le rendement que vous percevez en conservant la position jusqu'à la convergence des deux prix, s’appelle le « carry ». Cette combinaison, à savoir acheter l'actif comptant, le vendre à terme et le porter jusqu’à l’échéance du contrat à terme, s’appelle le cash and carry. Ce n’est pas un pari sur la hausse ou la baisse du prix de l’actif. Il s’agit plutôt d’une rémunération perçue en contrepartie d’un service rendu au marché à terme.
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À ce stade, vous vous demandez peut-être pourquoi le marché laisse subsister une telle opportunité de rendement.
La réponse est simple : certains investisseurs sont prêts à payer pour obtenir une exposition à l’actif sous avoir à l’acheter immédiatement. Les contrats à terme sont en effet un moyen simple et économe en capital de prendre une position sur un actif. Un investisseur peut ainsi prendre une position acheteuse (« long ») sans avoir à acheter, détenir ou stocker l’actif sous-jacent, et sans mobiliser la totalité du capital nécessaire à son acquisition. Plus cette demande acheteuse est forte, plus la « base », autrement dit l’écart entre le prix à terme et le prix spot, a tendance a être élevée.
Mais si un investisseur achète un contrat à terme, quelqu’un doit nécessairement le lui vendre. Pour un vendeur qui ne souhaite pas prendre une exposition baissière sur l’actif, une solution consiste à acheter et à détenir l’actif sous-jacent afin de couvrir sa position. Il doit alors immobiliser du capital pendant la durée du contrat.
La « base » rémunère précisément ce capital immobilisé. Autrement dit, l’investisseur qui souhaite obtenir une exposition à l’actif avec peu de capital paie, à travers un prix à terme plus élevé, une prime à celui qui apporte le capital nécessaire pour détenir l’actif sous-jacent.
Spiko Cash & Carry se positionne délibérément de ce côté du marché : nous apportons le capital, achetons l’actif sous-jacent et capturons la prime incorporée dans le prix du contrat à terme. Cet écart n'est toutefois pas toujours positif. Il dépend de l’offre et de la demande sur les contrats à terme. Dans un marché baissier, la demande pour les positions acheteuses à terme peut diminuer : la « base » peut alors se réduire, voire devenir négative.
Spiko Cash & Carry est construit pour capter le carry disponible sur le marché à tout moment. Quand le carry est significatif, la stratégie est construite pour le capturer. Quand il est trop faible pour justifier une position, comme c'est le cas dans les phases baissières du marché, la stratégie se replie en bons du Trésor et en instruments monétaires pour toucher le taux sans risque, jusqu'à ce que les conditions (re)deviennent favorables.
Qui décide des actifs à sélectionner, du moment d'entrer ou de sortir dans une position ? Personne, ou plutôt : nous l'avons déjà fait. Chaque décision a été prise en amont, au moment où les règles de la stratégie ont été écrites. La performance du fonds suit l'indice Spiko Cash and Carry (SPKCCI), calculé chaque jour par MSCI. Cet indice suit un règlement public conçu par Spiko en collaboration avec Marex et MSCI. Nous avons défini les règles de la stratégie, puis MSCI les a codifiées afin qu’elles soient appliquées de manière systématique. Le niveau de l’indice est publié sur Bloomberg et Refinitiv. Il n’y a donc aucune place pour une décision discrétionnaire ou pour l’improvisation.
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Le règlement, en substance :
Pour ceux qui veulent aller plus loin, le règlement complet de l'indice est disponible ici.
En pratique, Marex exécute la stratégie et émet un titre de créance dont la valeur suit l'indice. Le fonds se contente d'acheter ce titre.
Spiko Cash & Carry se décline en deux catégories de parts : SPKCC est libellée en dollars américains, et eurSPKCC est libellée en euros et couverte contre les variations EUR/USD.
Côté frais, le fonds ne prélève pas de frais de gestion. Les frais administratifs et opérationnels sont plafonnés à 0,10 % des actifs sous gestion par an, et une commission de surperformance de 25 % s'applique à toute performance au-delà du SOFR pour la part USD, ou de l'€STR (Euro Short-Term Rate, le taux de référence sans risque pour l'euro) pour la part EUR. Les coûts liés à la mise en œuvre de la stratégie elle-même sont déjà intégrés au niveau de l'indice.
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Avant d’allouer votre trésorerie à Spiko Cash & Carry, vous devez comprendre et être à l’aise avec quatre risques principaux.
La base peut évoluer défavorablement à court terme. Le rendement d’une stratégie de cash and carry provient de la convergence du prix à terme vers le prix spot à l'échéance. Au jour le jour, cependant, l'écart peut temporairement se creuser, et la valeur liquidative du fonds peut baisser. Historiquement, cet écart a déjà varié de plus de 1 % en une seule journée. Une telle baisse ne devient une perte réalisée que si vous procédez à un rachat ce jour-là. Une position conservée jusqu'à l'échéance capte la convergence de façon mécanique.
Le défaut de l’émetteur du titre qui réplique l’indice. L'exposition du fonds passe par un titre de créance émis par Marex Financial : le fonds est donc exposé au risque de défaut de Marex, comme pour tout instrument de dette. C'est le principal risque structurel du produit. Marex Financial est régulée par la FCA (le régulateur financier britannique) et bénéficie d'une notation investment grade (BBB chez S&P).
Le report de position (roll) peut rogner une partie du carry. Le report implique deux contrats distincts. D'abord, l'indice rachète le contrat proche de son échéance. Ensuite, il vend le contrat du mois suivant, ce qui verrouille un nouveau prix de vente pour le mois à venir. Si l'écart sur le contrat arrivant à échéance ne s'est pas totalement refermé d'ici là, le rachat ampute une partie du gain attendu sur le mois. L'indice limite ce risque en reportant les positions progressivement sur les derniers jours du contrat, quand la convergence est généralement bien avancée, et en ne reportant que vers des contrats dont le carry franchit encore le seuil requis.
Le décalage entre signal et exécution. L'indice relève les prix à un moment de la journée ; les transactions, elles, ont lieu quelques heures plus tard. Ce décalage est volontaire : une fois le signal donné, il faut à Marex quelques heures pour aller effectivement acheter les actifs et vendre les contrats à terme sur le marché. Si le marché bouge entre ces deux moments, le carry effectivement capté peut différer de celui mesuré. Les positions étant construites et dénouées progressivement, l'écart de prix d'une seule journée n'affecte au maximum que 20 % du portefeuille.
Dans tous les cas, votre trésorerie n'est jamais bloquée. Les ordres de rachat peuvent être passés n'importe quel jour ouvré, et vous recevez vos fonds deux jours ouvrés plus tard. Mais soyez au clair sur l'horizon : ce produit est conçu pour la trésorerie que vous pouvez immobiliser plusieurs mois, pas pour celle dont vous pourriez avoir besoin à court terme.
Notre gamme compte désormais trois produits, chacun pouvant jouer un rôle différent dans votre trésorerie.
Spiko Cash & Carry s'adresse aux entreprises, aux institutions financières et aux particuliers expérimentés. La souscription initiale minimale est de 100 000 € (ou son équivalent en dollars américains).
Il s’agit d’un complément à nos produits existants, pas d’un substitut. La trésorerie dont vous pourriez avoir besoin à tout moment a sa place dans Spiko T-Bills ou Smart Cash. Spiko Cash & Carry s'adresse à la poche que vous pouvez immobiliser plus de six mois, en échange d’un objectif de rendement supérieur, sans garantie de l'atteindre.
Le produit est disponible dès à présent. La documentation du fonds est accessible sur notre site, et notre équipe se fera un plaisir de vous en détailler chaque aspect.
Chez Spiko, nous donnons aux entreprises, aux institutions et aux particuliers un accès simple à des produits de gestion de trésorerie régulés. Nos fonds monétaires détiennent des bons du Trésor émis par les États les plus solides et délivrent le taux sans risque en euros, en dollars, en livres sterling et en francs suisses. Smart Cash ajoute un spread contractuel à ce taux, grâce à l'expertise d'Amundi en stratégies de total return swaps. Et Spiko Cash & Carry ouvre désormais une nouvelle source de rendement pour la trésorerie que vous pouvez placer plus longtemps.
Pourquoi les deux prix doivent-ils converger à l'échéance ? Un contrat à terme est un engagement d’acheter ou de vendre un actif à une date future déterminée. À l’échéance du contrat, le « prix de l’actif dans un mois » devient, par définition, le prix de l’« actif aujourd’hui ». S’il subsistait un écart entre les deux prix, il serait possible d’acheter l’actif au prix le plus bas et de le vendre instantanément au prix le plus élevé, réalisant ainsi un profit d’arbitrage sans risque. La convergence à l'échéance n'est donc pas une prévision, mais une propriété du contrat à terme. C'est cette convergence qui transforme l'écart de prix initial en rendement.
Qu'est-ce qu'une stratégie « systématique » ? Une stratégie systématique est une stratégie où chaque décision (quoi acheter, quand, en quelle quantité, quand vendre) est écrite sous forme de règles avant même qu'un seul euro ne soit alloué. Ces règles sont ensuite appliquées mécaniquement, jour après jour. Les mêmes conditions de marché produisent toujours les mêmes décisions. L'inverse, c'est une stratégie discrétionnaire, où un gérant décide au cas par cas. Systématique ne veut pas dire plus intelligent, mais prévisible, auditable, et à l’abri des émotions.
À quoi sert la couverture EUR/USD ? La stratégie se négocie par défaut en dollars américains, car les contrats à terme utilisés sont eux-mêmes libellés en dollars. Pour épargner aux utilisateurs européens le risque de change, la catégorie de parts eurSPKCC neutralise les mouvements EUR/USD à l'aide de contrats à terme de change (des accords pour échanger des devises à un taux fixé d'avance, à une date future). L'effet net de cette couverture reflète principalement l'écart entre les taux d'intérêt en euros et en dollars, actuellement défavorable aux investisseurs en euros. C'est pourquoi le rendement indicatif de la part EUR se situe aujourd'hui en dessous de celui de la part USD. Si les taux en euros venaient à dépasser les taux en dollars, cet effet s'inverserait.
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